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"> 2026年5月29日，霸王茶姬（NASDAQ:CHA）发布了2026年第一季度财报 ，也是上市后的第三份季报。
表面数字看起来不错：总营收35.5亿元 ，同比增长4.5%；海外GMV暴涨139%；活跃会员突破5000万 。
财报发布前一天，管理层宣布了1.5亿美元的股票回购计划 ，姿态颇为自信 。
但翻开细节 ，另一幅图景浮现出来。这份财报的真实信号，比数字本身复杂得多 。
直营化：费用端的压力加剧
表面上看 ，霸王茶姬的营收保住了正增长 。35.5亿元的季度收入 ，在宏观消费承压、竞争白热化的背景下，维持住了基本盘。海外GMV从1.78亿增至4.26亿 ，活跃会员环比增长11.7% ，品牌渗透力仍在延伸 。
但利润层面的故事截然不同 。
净利润下滑34%，净利率从20%收窄至12.6%。即便剔除股权激励的Non-GAAP口径，净利率也只有14.3% ，相比去年同期的20%仍有明显差距 。
费用端的压力是多方面的 。一季度总运营费用从25.7亿扩大至30亿 ，增幅16.6%，远超营收涨幅。
直营门店运营成本同比激增216%至4.97亿 ，是最大压力的来源。行政费用增幅30.9% ，主要受股权激励支出及全球扩张带来的人员与租金成本驱动 。
最值得警惕的信号不是利润，而是经营现金流 。从3.6亿降至1.93亿 ，意味着公司从主营业务中获取现金的能力正在减弱。
账面盈利仍在 ，但造血功能的收缩，这提示这家公司的增长质量正在发生结构性变化 。
增收不增利的格局 ，指向的不是一次性费用扰动 ，而是一场深层的商业模式转型——直营化 。
直营化：主动升级，还是被动接盘？
要理解利润的压缩 ，必须理解霸王茶姬正在经历的那场模式转变。
数字变化是剧烈的 。2025年3月底 ，直营门店仅191家；到2026年3月底，变成790家，净增599家 。其中大中华区直营店从150家扩至554家 ，海外直营店从41家扩至236家。
加盟门店的绝对数量虽然仍在6700家以上 ，但已从2025年三季度末的6971家降至如今的6741家，连续2个季度下滑 。其中 ，大中华区加盟店已从6836家缩减到6603家 。
截图自霸王茶姬财报
直营化本身在战略上有其合理性：更好地管控产品质量 ，沉淀会员数据，为出海建立可复制的标准化样本。但这个路径的成立 ，依赖一个前提——足够的单店利润空间 。
财报显示 ，直营门店收入同比增长230%至8亿，运营成本同比增长216%至4.97亿 ，表面上毛利空间存在 。但这一算法忽略了总部费用中与直营扩张直接相关的部分：区域运营团队 、新店培训体系 、管理系统建设。这些成本沉淀在行政费用的增长里 ，无法单独剥离，但实实在在地压缩着直营体系的真实盈利能力。
更值得追问的 ，是转型的真实驱动力 。
同店GMV增速已连续五个季度为负：从2025年一季度的-18.9% ，恶化至三季度的-27.8%，此后收窄至今年一季度的-16% 。大中华区平均月GMV从高峰时的43.2万跌至35.6万，单家加盟店每月少收近8万元 ，一个季度累计减少24万——在支付物料费、管理费 、加盟费之后 ，账已经很难算。
加盟商盈利空间被压缩至临界点，部分门店承压甚至寻求退出 ，品牌方被迫接手以稳定网络密度 。这更像是一次不得不为的托底之举 ，而非纯粹自主发起的战略升级 。
当然，这并不意味着直营化没有战略价值。问题在于速度与时机：在国内同店增速尚未企稳的情况下 ，以如此激进的节奏推进转型 ，短期内对盈利能力的压力是真实且持续的 。
同店GMV增速从-27.8%收窄至-16%，这一趋势是否意味着触底？管理层显然希望市场这样理解 。但也有另一种解释：那些经营最困难的门店已经关停或被转为直营 ，留下来的是相对优质的网络 ，收窄的数字部分来自幸存者效应，而非真正的经营改善。这两种解读 ，在未来两个季度的数据中将会有更清晰的答案 。
出海：真实的增长 ，与待解的问题
当国内故事变得复杂，出海成为最重要的新叙事 。
海外GMV从1.78亿增至4.26亿，增速139% ，是整份财报中最亮眼的数字。
海外直营从41家扩至236家 ，东南亚市场的早期阶段和华人聚居基础，提供了文化认同的入场优势 。
但一个数字被相对低调处理：海外市场同店GMV增速为-12% 。新开门店的爬坡期当然会拉低同店数据 ，但它同样提示 ，海外单店经济模型的成熟度仍待时间验证。
4.26亿海外GMV在总GMV79.18亿中的占比为5.4%，以绝对量衡量 ，这仍是一个不足以改变整体格局的数字。
出海的挑战不容低估 。竞争格局上 ，东南亚市场既有本地茶饮连锁，也有喜茶 、奈雪等中国同行布局 。
本地化成本上 ，产品配方调整、当地供应链重建 、员工培训标准化 ，这些支出在财报中尚未充分体现。
值得肯定的是，霸王茶姬的供应链管控能力是其核心优势之一 。一季度原材料及物流成本同比下降1% ，在扩张期仍能降本 ，体现了供应链效率的提升 。这一能力在国内已有验证，能否移植至海外，是出海战略能否成立的关键变量。
管理层昨天宣布的1.5亿美元股票回购计划 ，将于2026年6月启动 ，资金来自现有现金储备 。回购本身释放了对公司价值的信心信号，但结合经营现金流的下滑与股价的近期走势 ，这一举措也同样有护盘的现实意义 。
出海战略的真正价值 ，将在未来两到三年的执行结果中得到验证。如果海外同店增速触底反弹 、单店模型逐步清晰，这确实可能成为估值重构的驱动力 。如果国内基本面持续承压、海外扩张成本超预期 ，这一叙事的想象空间将被大幅压缩 。
结语
霸王茶姬现在的处境 ，像极了一个处于转型阵痛期的成长型公司应有的样子：营收还在增长，会员还在扩张 ，海外还在开店 ，但利润在压缩，现金流在收窄 ，加盟体系在承压 ，核心市场的同店数据还没有真正企稳。
市场给予这家公司的定价，包含了多个剧本同时成立的预期：国内同店触底回升、直营转型顺利落地 、出海模型验证成功 。每一个剧本单独看都有可能，但三者同时兑现的确定性 ，是当下最大的问号 。
接下来一年或许比上市那一年更关键。国内同店趋势能否在二 、三季度进一步改善 ，直营体系的盈利能力能否在规模效应下逐步显现，海外市场的单店模型能否走通——这三个问题的答案 ，将决定这场转型究竟是值得等待的阵痛 ，还是更深层结构性压力的开端。
不是每一杯好茶都来得容易，只是现在这杯 ，苦味还重了一些 。
（本文仅为个人分析 ，不构成投资建议 。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室刘谧周怡
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